Какие нефтяные акции рекомендуют покупать аналитики – обзор на эту тему Информагентство «Девон» опубликовало 12 декабря 2022 года. Инвесторам на долгосрочную перспективу рекомендовалось рассмотреть возможность покупки акций «Татнефти», ЛУКОЙЛА и «Башнефти», так как они имеют высокий потенциал роста.

«Как оценивать акции нефтяных компаний?» - на этот раз публикуем статью с таким названием, написанную Игорем ГАЛАКТИОНОВЫМ из БКС Экспресс.

По капитализации нефтегазовый сектор — самый крупный на российском фондовом рынке. Инвестору доступны для покупки акции 9 нефтяных и 3 газовых компаний, которые важно корректно оценить для принятия решения об инвестициях. Разбираемся, как это можно cделать с поправкой на российскую специфику.

В нефтяном бизнесе выделяют четыре ключевых сегмента:

• Upstream (E&P) — разведка и добыча.

• Midstream — транспортировка и хранение

• Downstream — переработка и сбыт

• Нефтесервис — сервисные услуги нефтяникам: геодезия, бурение, перфорация, монтаж трубопровода и др.

Еще существуют нефтехимические предприятия, перерабатывающие нефть в различные синтетические материалы, но их обычно относят к химической отрасли.

В российских реалиях ситуация такова, что более 85% всей нефтедобычи сосредоточено в 11 крупных вертикально интегрированных компаниях (ВИНК), которые включают предприятия из всех сегментов.

Большинство этих компаний представлены на бирже и хорошо всем известны: Роснефть, ЛУКОЙЛ, Сургутнефтегаз, Газпром нефть, Татнефть и Башнефть. Чуть меньше инвесторам знакома Русснефть, акции которой не отличаются высокой ликвидностью. Основной фокус в материале будет сосредоточен именно на этих компаниях.

КАК ОЦЕНИТЬ АКЦИИ НЕФТЯНЫХ КОМПАНИЙ.

• Наиболее точный и обоснованный результат может дать DCF-модель с прогнозом по финансовым показателям всех сегментов внутри ВИНК и таблицей чувствительности ко входным данным. Но для частного инвестора это слишком трудоемкое и не вполне оправданное упражнение.

• На практике для оценки используются мультипликаторы, в том числе хорошо известные P/E и EV/EBITDA. Показатели прибыли и EBITDA форвардные — до конца текущего года или на год вперед.

• Также для многих нефтяников актуальна оценка исходя из ожидаемого уровня дивидендов — модель DDM. Простыми словами, это прогнозный дивиденд, деленный на ожидаемую дивидендную доходность. В этом методе акции оцениваются по тому же принципу, что и бесконечные облигации.

Эти подходы базируются на прогнозе по финансовым показателям компании. Рассмотрим, как он может быть реализован для российских ВИНК.

От чего зависит прибыль нефтяников?

Каждая ВИНК вовлечена не только в добычу, но и в переработку, транспортировку и сбыт готовых нефтепродуктов. К тому же в России прогрессивная шкала налогообложения, которая влияет на размер чистой прибыли и дивидендную базы. По-хорошему все это нужно учитывать.

Упростить прогноз можно, считая выручку и маржинальность функцией от цены на нефть. Для этого возьмем исторические данные по рублевой цене Urals и выберем сопоставимые периоды. Разброс большой, что позволяет хорошо подобрать базу для сравнения любой прогнозной цены.

Важно помнить, что в разные моменты времени у компании может отличаться объем добычи, структура активов, разовые прибыли/убытки и др. Все эти корректировки стоит так или иначе внести в прогноз.

Безусловно, полученный прогноз будет грубым, но для примерной оценки подойдет и даст почву для размышлений при сравнении его с таргетами аналитиков.

МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ.

Для примера построим прогноз по Газпром нефти на 2023 г. Прогноз по цене Urals возьмем консервативный, на уровне $60 за баррель при курсе USDRUB около 70 руб. Это дает рублевую цену бочки нефти 4 200 руб. Это близко к ценовым условиям 2018–2019 гг. В этот период средняя маржинальность по EBITDA составляла 28,8%, а выручка была 2,48 млрд руб.

C 2019 г. добыча углеводородов компанией выросла на 5%. Скорректируем прогноз на эту величину и получим ожидаемый размер выручки 2,6 млрд руб. и EBITDA на уровне 750 млн руб. Чистый долг примем равным нулю.

Тогда мультипликатор EV/EBITDA по цене закрытия 10 января 2022 г. составляет 2,9х. Теперь его можно сравнить с историческим значением и аналогичными индикаторами для других нефтяных компаний.

ДИВИДЕНДЫ.

Теперь попробуем спрогнозировать объем дивидендов. По дивидендной политике Газпром нефть может выплачивать 50% прибыли по МСФО. В 2023 г. инвесторы могут получить две выплаты — финальную за 2022 г. и промежуточную за 9 мес. 2023 г.

Обычно прибыль более волатильна и корреляция с ценами на нефть менее выражена. 

При ключевой ставке на уровне 7,5% целевая дивидендная доходность по акциям нефтяников может составить 10–11%. Разделив прогнозный дивиденд на эту доходность, получаем теоретическую оценку в коридоре 420–485 руб. за акцию.

При использовании DDM для циклических компаний, к которым относятся нефтяники, важно смотреть сразу на несколько лет вперед. Если дивиденд в 2023 г. составит 46 руб., а в 2024 г. ожидается снижение до 30 руб., то этот фактор следует заложить в виде более высокой ожидаемой ставки дивдоходности. Либо в качестве дивиденда в формулу можно подставить усредненную цифру на несколько лет вперед.

Индивидуальный подход: Сургутнефтегаз.

Некоторые акции требуют индивидуального подхода. В российском нефтегазовом секторе это привилегированные акции Сургутнефтегаза. Дивиденды по ним выплачиваются из прибыли РСБУ, которая формируется из трех составляющих:

• Доходы от продажи нефти — зависят в первую очередь от цен

• Проценты по депозитам — зависят от уровня долларовых ставок

• Валютная переоценка депозитов — зависит от изменения курса USD/RUB.

Компания обладает огромной суммой денег на валютных депозитах, которая на конец 2021 г. оценивалась в 3,9 трлн руб. Эти цифры можно найти в балансе компании в разделах «Финансовые вложения» (счета 1171 и 1241). Прибыль от этой подушки сопоставима, а иногда даже превышает доходы от продажи нефти.

Процентная ставка по депозитам неизвестна, но с 2018 по 2021 гг. она могла быть в пределах от 3,5% до 4,2%. С учетом роста долларовых ставок на 2023 г. можно ориентироваться по верхней границе указанного диапазона или даже чуть выше.

Для валютной переоценки используется разница между курсом USD/RUB от ЦБ по состоянию на 31 декабря отчетного и предыдущего года. Например, для 2022 г. она составит 70,3375 / 74,2926 - 1 = -5,32%. Это значит, что компания получила за год убыток от переоценки в размере 5,32% * 3,9 трлн руб., который уменьшает прибыль и дивидендную базу.

Чтобы оценить дивиденды Сургутнефтегаза, нужно построить прогноз по прибыли, умножить его на 7,09% и разделить на число привилегированных акций. Такая формула выводится из дивидендной политики, определенной в уставе компании. Дальше можно оценивать акции по принципу DDM.